מניית גיימסטופ, צילום אילוסטרציה   מקור: אנספלאש (קלייב בנקס)

בשנת 1962, תומאס קון, פילוסוף של המדע והיסטוריון אמריקאי, פרסם את הספר "המבנה של מהפכות מדעיות". קון טען כי ההתפתחות המדעית אינה ליניארית ואינה תלויה במשתנים אובייקטיביים בלבד, אלא גם בהסכמה סובייקטיבית של הקהילה המדעית שמגדירה את הפרדיגמה המדעית – פרדיגמה היא ההשקפה הרווחת אצל קהילת מדענים העוסקת בתחום מסוים בתקופה מסוימת.

על פי קון, כדי שתתרחש מהפכה מדעית, נדרש משבר – צבר משמעותי של חריגות (אנומליות) מהחיזויים של הפרדיגמה השלטת – שיערער על ההשקפה הרווחת של הקהילה המדעית מתוכה. משבר כזה עשוי להוביל לקריסת הפרדיגמה הישנה ולהחלפתה. בכך הגדיר קון לראשונה את המרכיב הסוציולוגי החיוני להתקדמות המדעית.

למרות מגפת הקורונה, המניות בשוקי ההון נסחרות בשנה האחרונה במחירי שיא ובמכפילים גבוהים מן הממוצע. בנוסף, יש מספר רב של הנפקות ראשוניות לציבור (IPO) ושל עסקאות ספא"ק (SPAC –Special Purpose Acquisition Company – הן חברות ללא פעילות עסקית אבל עם הון נזיל משמעותי באמצעותו הן רוכשות חברות עם פעילות עסקית). לאור זאת, יש לשאול האם אנו מצויים ב-"בועה" שדינה להתפוצץ? ואכן, בשנים האחרונות מומחים רבים לשוק ההון שבים ומציינים את המכפילים החריגים ואת המחירים "הלא מציאותיים" ותחזיות שחורות אודות קריסה, ברבורים שחורים ומשבר פיננסי משמעותי מוצגות חדשות לבקרים.

אולם יש בעייתיות בביקורת של רואי השחורות, שכן בשוק ההון נוצרות עוד ועוד "אנומליות" שאינן עולות בקנה אחד עם הפרדיגמה השלטת – תיאוריית השקעות הערך. אם אנו בוחרים להמשיך ולהתבסס על הפרדיגמה הקיימת אכן ניכר כי הערכות השווי כיום גבוהות ביחס לעבר, אולם אם אנו לפני שינוי פרדיגמה, יש לבחון את הערכות השווי הנוכחיות שלא על פי התבניות המקובלות. אם נאמץ את התזה של קון מהשדה המדעי לשדה הפיננסי, אפשר להסיק כי צבר האנומליות מבשר על משבר קרב ובא. אבל הפעם לא מדובר במשבר כלכלי או במשבר בשוקי ההון, כי אם במשבר תפיסתי הנוגע לאופן בו יש להעריך שווי של חברות.

Thomas kuhn portrait Davi Trip

פרוטרט של תומאס קון

 

השקעות ערך

בשוק ההון קיימות אסטרטגיות השקעה רבות. אחת הבולטות שבהן היא אסטרטגיית השקעות ערך. על פי אסטרטגיה זו יש להשקיע בחברות "מוערכות בחסר", כלומר חברות שנסחרות בשווי שוק הנמוך מהשווי ההוגן שלהן. השווי ההוגן מבוסס על ניתוח פונדמנטלי של הדוחות הכספיים של החברה הנתונה וכן על ניתוח הסביבה העסקית בה החברה פועלת ועל בחינת רמת התחרות עמה היא מתמודדת. ההנחה העומדת בבסיס אסטרטגיית השקעות ערך גורסת כי תמחור חסר של חברה הוא מצב זמני וכי בטווח הבינוני-ארוך השוק יתקן את עצמו כך ששווי השוק של החברה יגיע לשווי ההוגן שלה.

אחת הדרכים בהן בוחנים את "נכונותה" של אסטרטגית השקעה היא באמצעות השוואת תוצאותיה לביצועי המדדים העיקריים. זאת משום שהמדדים המייצגים באופן מצרפי את הביקוש למניות ובהתאם את התמחור בשוק, מבטאים הלכה למעשה את ממוצע הגישות השונות להשקעות. המשקיע האגדי וורן באפט השולט בקונצרן "ברקשייר הת'אוויי", הוא נושא הדגל של האסטרטגיה הקלאסית של השקעות ערך. אולם אם משווים ביצועים למדדי ה-S&P500 והנאסד"ק ב-10 השנים האחרונות מגלים כי מניית "ברקשייר הת'אוויי" עלתה ביותר מ-300% בתקופה זו, תשואה מכובדת בהחלט אך לא גבוהה מזו של מדד ה-S&P500 ונמוכה באופן משמעותי מהתשואה של מדד הנאסד"ק שעלה ב-500% בעשור. ביצועים אלו עולים בקנה אחד עם מחקרים מהשנים האחרונות שמראים כי בטווח הבינוני ומעלה – כלומר, לפחות עשר שנים – מנהלי השקעות אינם מצליחים להכות את ביצועי המדדים.

Warren Buffett KU Visit

וורן באפט

 

השקעות "אין ערך"

נכון לסוף שנת 2020 המשקיעים העצמאיים בוול-סטריט – שם כולל למשקיעים שאינם מוסדיים, קרנות גידור וכיוצא באלו – ביצעו פעולות מסחר בהיקף של כ-20% ממחזור המסחר הכולל. מדובר בעלייה מתונה אך עקבית המאפיינת את השנים האחרונות. המשקיעים העצמאיים עלו לכותרות בעקבות פרשת "GameStop" שייצגה את שיטות ההשקעה האופייניות להם – השקעה בהתאם לאידאולוגיה משתנה המסתמכת על המלצות קנייה ומכירה בתוך קהילות סגורות ברשתות חברתיות (ידועות מכולם קהילות המשקיעים ברדיט הידועות בכינוי "צבא הרדיט"). אגב, גם בישראל חל גידול משמעותי בחשבונות למסחר עצמאי בבורסות במהלך 2020 ואפשר לזהות את התגברות השיח אודות נושאים פיננסיים והשקעות ברשתות החברתיות כמו גם בפודקאסטים כלכליים בעברית.

הגידול בשיעור פעולות המסחר שמתבצעות על ידי משקיעים עצמאיים מהווה צומת דרכים פרידגמטי. היות והמחירים בשוק נקבעים בהתאם לעקומת הביקוש/היצע, הרי ככל שהנתח של המשקיעים העצמאיים במסחר עולה, כך גוברת ההשפעה שלהם על המחירים של החברות הציבוריות הנסחרות בבורסות. אם בעבר ניתוח פונדמנטלי היה אסטרטגיית ההשקעה המובילה של המשקיעים המוסדיים ובכלל, כיום אפשר לזהות אסטרטגיות השקעה המבוססות על קהילתיות, על חזון עתידי, על השפעה סביבתית ועוד.

 

האם הגיע הזמן לשינוי פרדיגמה?

אין חולק שהקהילות של משקיעים עצמאיים שקמו בשנים האחרונות פועלות לפי גישות חדשות להשקעות – גישות שאינן מבוססות על ניתוח פונדמנטלי. במקביל, נוצרו בשווקים מגוון אנומליות נוספות וביניהם ראוי להזכיר את ההצלחה של מטבעות קריפטו, את המחירים האסטרונומיים של חברות טכנולוגיות, ואת חברות החזון העתידי הנסחרות במכפילים גבוהים מאוד ביחס לשוק שלהן (כך, למשל, מכפיל הרווח של טסלה הוא 370 בעוד מכפיל הרווח של התעשייה שלה הוא פחות מ-7). צבר האנומליות אפשר ומעיד על כך שאנו עומדים לפני משבר תפיסתי. לפי קון המשבר הוא שלב מעבר שעשוי להסתיים בהצלת הפרדיגמה השלטת או בקריסתה המוחלטת וזאת בהתאם לפתרון החריגות שנוצרו. אם האנומליות תבואנה לידי "פתרון" שעולה בקנה אחד עם הפרדיגמה השלטת – כלומר הבועה תתפוצץ וקהילות המשקיעים החדשים תקרוסנה עקב הפסדים כבדים – מה שהיה הוא שיהיה. אבל אם האנומליות תוספנה להצטבר, המשקיעים הוותיקים יצטרכו לשקול את הגישה האסטרטגית שלהם מחדש.

כאמור, קון הדגיש את חשיבות ההיבט החברתי של קהילת המדענים בתהליך של מהפכה מדעית. בכך, קון הכניס לפילוסופיה של המדע את התפיסה של אמת יחסית – שכן העובדות לבדן לא מספיקות כדי לקדם את המדע אלא נדרשת מוכנות של הקהילה המדעית לשנות פרדיגמה. לפי קון, מדובר בתהליך סוציולוגי השקול להמרת דת. ומה שאנחנו רואים כרגע בשוק ההון אכן מזכיר זאת. המשקיעים הקלאסיים שנתלים בדת הישנה והמוכרת, מתריעים מפני בועה ויושבים על הררי מזומנים כי לדעתם אין חברה אטרקטיבית להשקעה מבחינת שווי השוק שלה. יש לציין כי חלק מהמשקיעים הקלאסיים כבר עברו המרת דת חלקית – למשל, משקיעים מוסדיים המבצעים השקעות במטבעות קריפטו. על כל פנים, אם מחירי המניות ימשיכו להאמיר ואם תיווצרנה עוד אנומליות בשווקים, המשקיעים הקלאסיים יצטרכו בסופו של דבר לשאול את עצמם האם לא הגיע הזמן לשינוי פרדיגמה באופן בו יש להעריך שווי חברות.

דור דבירי הוא משקיע עצמאי בשוקי ההון ובעל הבלוג הכלכלי בַּזֶּרֶם

** אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא ולייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק. במידע עלולות ליפול טעויות ולכותב או לחברות הקשורות בו עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך הנזכרים במאמר או עניין אישי שלו או של מי מטעמו, בנכסים, בחברות או בניירות הערך המוזכרים במאמר

users: דור דבירי